Il programma Milei:
stabilizzazione e rischi strutturali

Prima il governo di Nestor Kirchner (2003-2007), poi il governo di Cristina Fernández (2007-2015), hanno alimentato la spirale di deficit-debito-inflazione, che congiuntamente a tasse sull'esportazione per il settore agro-alimentare e l'introduzione del cepo cambiario nel 2011, hanno reso insostenibile il modello e la ripresa economica del paese.

Successivamente, il governo Macri (2015-2019) ha tentato di stabilizzare l'economia e frenare la crisi finanziaria firmando un accordo record con il FMI per 57 miliardi di dollari. Il finanziamento era stato concesso con lo scopo di ridurre il deficit fiscale, ma il programma non raggiunse gli obiettivi prefissati aggravando ulteriormente la crisi economica: il peso si svalutò rapidamente nel 2018, rendendo insostenibile il debito in dollari e costringendo ad ulteriori emissioni.

La situazione si è acuita con il governo Fernández (2019-2023), il quale ha emesso oltre 100 miliardi di dollari in obbligazioni denominate in pesos con il finanziamento monetario della Banca Centrale, alimentando ulteriormente il deficit. Il governo Fernández, oltre ad aver accumulato deficit fiscale per oltre il 5% del PIL, aveva generato un ulteriore deficit stimato al 10% del PIL tramite la Banca Centrale, la quale emetteva titoli a breve termine ad alto rendimento, le Leliq, per sterilizzare la liquidità in eccesso. Ciò ha contribuito ad un accumulo insostenibile del debito pubblico, che al momento dell'insediamento del governo Milei rappresentava una delle principali problematiche da fronteggiare.

La Banca Centrale argentina, priva di indipendenza reale, è da sempre stata subordinata al potere politico. Ciò ha permesso al governo di attuare una politica di monetizzazione del debito, ossia finanziare il deficit fiscale e il debito pubblico, con l'emissione di nuova moneta, con conseguente acquisto da parte della Banca Centrale dei bond governativi.

Questa pratica in Europa è ormai divenuta illegale, non solo perché spinge il governo ad avere poca cura dei propri conti pubblici, ma soprattutto perché si tratta di una politica inflazionistica. Colmare il debito stampando nuova moneta di anno in anno, è la ricetta perfetta per avere un'inflazione crescente e fuori controllo.

Con un'inflazione alta e crescente, i salari reali ed il potere d'acquisto dei cittadini si erodono ancora prima che possano vedere un loro aumento nel tempo. L'erosione dei salari reali spinge i cittadini a fare maggiori pressioni sul governo, chiedendo quindi più interventi, assistenza, il che porta a maggiore deficit, nuova moneta, nuova inflazione.

Il cepo cambiario consiste in una serie di restrizioni imposte dalla Banca centrale sull'acquisto di valuta estera, in particolar modo di dollari USA, e sul movimento di capitali. Lo scopo è quello di frenare la fuga di capitali verso l'estero e di proteggere le riserve della Banca Centrale. Tuttavia questo strumento ha introdotto una serie di distorsioni derivanti dalla nascita di tassi di cambio paralleli.

Il governo fissa un tasso di cambio ufficiale, ma contestualmente nascono tassi informali, come il celebre "dólar blue", che incentivano gli operatori economici a trarre vantaggio dall'arbitraggio tra i tassi. Il differenziale tra tasso ufficiale e parallelo raggiunse il 170% a fine 2023, creando incentivi all'arbitraggio e distorcendo i prezzi relativi dell'economia, con effetti negativi sulle esportazioni e sull'efficienza allocativa del sistema produttivo.

Shock immediato · dicembre 2023
Le prime riforme hanno interessato la svalutazione del peso e diversi tagli alla spesa pubblica. Innanzitutto il tasso di cambio ufficiale è stato svalutato di oltre il 50%, arrivando a circa 800 pesos per dollaro. Il finanziamento del deficit con nuovi pesos aveva ormai eroso il valore reale della moneta. Conseguentemente, i continui aumenti di offerta monetaria della Banca Centrale, avevano svuotato le riserve valutarie nette, e continuare a sostenere il valore del peso non era più possibile, il che è stato uno dei principali motivi dell'aumento del divario tra il tasso ufficiale e quello informale. Allineare il tasso ufficiale a quello di mercato avrebbe favorito le esportazioni. La svalutazione immediata e massiccia è stata preferita ad una graduale, poiché l'effetto di una politica di svalutazione graduale annunciata avrebbe generato aspettative di svalutazione con ulteriore svalutazione. Il taglio immediato ha invece prevenuto la spirale speculativa.

Alla banca centrale è stato fatto divieto di intervenire con un aumento dell'offerta monetaria. Quest'azione costituisce uno dei nodi principali della politica di Milei, con ripercussioni non solo monetarie, ma anche politiche. Una delle criticità più importanti dell'Argentina riguardava proprio il finanziamento di deficit tramite Banca Centrale, che con il governo precedente aveva assunto la forma delle Leliq. Con lo smantellamento di questo circolo vizioso l'inflazione non viene più alimentata da nuova offerta monetaria, e il debito quasi-fiscale viene sterilizzato. Da un punto di vista politico questa riforma ha la funzione di creare stabilità e fiducia nell'istituzione, rendendo credibili le politiche messe in atto, dimostrando di voler proseguire il percorso di riabilitazione economica e monetaria del paese.

Sono stati varati poi una serie di tagli alla burocrazia, dimezzando i ministeri, che sono passati da 18 a 9, e tagli alla spesa pubblica. L'economia è stata deregolamentata, con l'abrogazione di centinaia di norme ed iniziative di privatizzazione di alcune aziende statali. Il complesso di queste riforme iniziali ha consentito di interrompere il circolo vizioso prima che si autoalimentasse, gettando le basi per costruire fiducia e credibilità.

Stabilizzazione · 2024
Grazie alla Ley Bases il presidente ha potuto procedere alla privatizzazione di diverse aziende pubbliche, con la possibilità di riorganizzare o sciogliere enti statali. La versione ridotta tuttavia ha eliminato alcuni temi importanti, come la riforma della giustizia e la dichiarazione dell'istruzione come servizio essenziale. Con il medesimo pacchetto si è voluto anche incentivare investimenti stranieri tramite regimi speciali, il RIGI. Per accedere a questo programma, le imprese devono investire un minimo di 200 milioni di dollari, unitamente ad altri progetti di investimento e risultati operativi da raggiungere; i vantaggi offerti sono numerosi, tra cui: riduzioni significative dell'aliquota fiscale, deprezzamento accelerato, esenzione da tasse doganali.

I continui tagli della spesa pubblica ed il progressivo ridursi dell'inflazione hanno condotto in un solo anno ad arrivare al surplus fiscale, +1.78% del PIL nel 2024, dello +0.30% includendo gli interessi sul debito, dopo il -4.38% del 2023, il primo surplus finanziario dal 2010. La spesa primaria è calata di circa il 35% in termini reali nel primo anno di governo. Questi sono risultati importanti, perché costituiscono il presupposto di credibilità non solo per la popolazione, ma anche nei confronti del panorama internazionale, inviando segnali di ripresa economica.

Normalizzazione finanziaria · aprile 2025
Nell'aprile 2025 l'Argentina ha raggiunto un accordo con il FMI per un nuovo programma di finanziamenti. Il programma di finanziamento esteso, dalla durata di quattro anni, prevede un finanziamento complessivo di 20 miliardi di dollari, con un esborso iniziale di 12 miliardi a seguito dell'approvazione. L'accordo mira a sostenere il piano di stabilizzazione economica, con rafforzamento della Banca Centrale, rimozione dei controlli sui cambi ed ancoraggio fiscale. Il finanziamento ha avuto come principale destinazione il rafforzamento delle riserve nette internazionali della Banca Centrale.

A seguito dell'accordo con il FMI è stato quindi eliminato il sistema del crawling peg, sostituito da bande cambiarie. Con questo sistema il tasso di cambio è tornato a poter oscillare secondo gli andamenti di mercato, ma all'interno di due bande prestabilite. I fondi del FMI consentono di poter intervenire sul mercato dei tassi di cambio, in caso di eccessiva volatilità, evitando svalutazioni improvvise che alimenterebbero l'inflazione, di modo che il tasso resti nell'intervallo prestabilito.

Anche il cepo cambiario è stato smantellato, con conseguente liberalizzazione dei capitali. Grazie all'iniezione di liquidità il governo ha potuto rimuovere le restrizioni all'acquisto di valuta estera. Questo è un passaggio essenziale per eliminare i diversi tassi di cambio informali che frammentano l'economia. Senza nuova liquidità e la possibilità di ripristinare le riserve, non sarebbe stato possibile rimuovere il cepo, perché non si ha la possibilità di difendere un regime di cambio libero, poiché qualsiasi apertura al mercato avrebbe costituito un attacco speculativo alla moneta ed un collasso del peso.

Il crawling peg è un sistema di tasso di cambio intermedio tra quello fisso e quello flessibile. La Banca Centrale annuncia in anticipo il ritmo di svalutazione della valuta nazionale rispetto a una valuta di riferimento, nel caso argentino il dollaro USA, e lo applica in modo periodico e prevedibile.

La sua efficacia anti-inflazionistica deriva dal meccanismo delle aspettative. In un contesto di alta inflazione, gli operatori economici incorporano nei prezzi le svalutazioni che si aspettano nel futuro. Se la Banca Centrale annuncia che la svalutazione sarà dell'1% mensile e mantiene questa promessa con credibilità, gli operatori non incorporano nei prezzi svalutazioni superiori, contribuendo direttamente alla disinflazione. Il tasso di cambio predeterminato funge quindi da ancora nominale.

Il limite del crawling peg è che richiede riserve sufficienti per essere difeso e credibilità istituzionale per essere rispettato. Se il mercato smette di credere che la Banca Centrale manterrà il ritmo annunciato il meccanismo perde efficacia. È per questo che lo smantellamento delle Leliq e il blocco dell'offerta monetaria sono stati prerequisiti necessari prima di introdurre il crawling peg.

Un surplus di tipo strutturale è in grado di reggere anche in condizioni economiche normali, in contesti di bassa inflazione, crescita media e nessuna entrata straordinaria; condizioni non pienamente soddisfatte nel caso argentino.

Innanzitutto i tagli alla spesa pubblica sono in parte strutturali, come l'eliminazione di strutture burocratiche, ma in parte reversibili, come la contrazione di una serie di servizi essenziali. Sul fronte delle entrate il gettito del 2024 ha beneficiato parzialmente del "Impuesto PAIS", una tassa straordinaria sulle operazioni in valuta estera, eliminata a fine 2024, che non costituisce una fonte ricorrente di entrate future. Vi è inoltre una contrazione del PIL reale che ha ridotto alcune voci di spesa indicizzate alle attività economiche.

Un surplus strutturale richiede di mantenere un avanzo primario elevato per ridurre il rapporto debito/PIL, il che contribuirebbe a ridurre la spesa per interessi, generando un circolo virtuoso. Il sistema fiscale argentino ha attualmente una base imponibile stretta, con un'elevata evasione fiscale. Una rimodulazione per ampliare la base imponibile, con minore peso su lavoratori ed imprese, stimolerebbe la crescita economica e gli investimenti.

La letteratura sulla crescita endogena suggerisce che investimenti in istruzione e capitale umano sono condizione necessaria per la crescita di lungo periodo. L'attuale riduzione di queste voci rappresenta un rischio per il potenziale sviluppo produttivo del paese.

Una misura che potrebbe rafforzare la sostenibilità fiscale di lungo periodo è l'introduzione di un vincolo istituzionale al pareggio di bilancio. Sul modello di diversi paesi europei, introdurre il vincolo di pareggio di bilancio nella costituzione favorirebbe il rispetto di questo equilibrio nel lungo termine, anche con amministrazioni diverse da quella di Milei, riducendo il rischio di cadere in un nuovo circolo vizioso di deficit cronici. Esempi come il freno al debito tedesco o la regola fiscale cilena dimostrano che vincoli istituzionali ben calibrati possono garantire disciplina fiscale anche in presenza di cicli politici avversi.

Con l'eliminazione del cepo, il crawling peg è stato sostituito da bande cambiarie, dando maggiore possibilità al peso di potersi adattare ai prezzi di mercato. Questo sistema consente alla moneta di poter fluttuare liberamente all'interno delle bande, con interventi della Banca Centrale nel caso in cui si avvicina troppo ai limiti, acquistando o vendendo dollari. L'intervallo stabilito è tra i 1000 ed i 1400 pesos per dollaro, con un adeguamento mensile inizialmente fissato all'1%, poi indicizzato all'inflazione del mese precedente a partire da gennaio 2026. Questo approccio consente di ridurre l'apprezzamento reale del peso e di favorire l'accumulo di riserve, uno dei problemi più rilevanti non ancora risolti dall'attuale amministrazione.

Complessivamente le politiche monetarie hanno avuto successo, ma non hanno eliminato completamente il rischio di un rimbalzo in alto dell'inflazione. Con la decelerazione dell'inflazione, i rinnovi contrattuali hanno iniziato a produrre aumenti nominali superiori all'inflazione corrente, avviando un recupero del salario reale, eroso precedentemente dai picchi di inflazione. Tuttavia ciò rappresenta anche un rischio, poiché qualora i rinnovi contrattuali richiedano aumenti salariali significativi, può condurre ad una spirale prezzi salari.

L'aumento dei salari nominali è un maggiore costo per le imprese, che tendono a trasferire questi costi maggiori sui prezzi finali, alimentando l'inflazione. In secondo luogo, i tagli alla spesa pubblica hanno interessato anche i sussidi. Ciò può portare ad un aumento dei prezzi di servizi come energia e trasporti, che sono spesso sussidiati, e ha quindi effetti diretti sui prezzi al consumo, alimentando l'inflazione. Questo avviene perché sebbene il sussidio tenga basso il prezzo nel breve termine, una sua eliminazione improvvisa crea uno shock di offerta con effetti inflazionistici immediati. Un terzo rischio è di tipo cambiario: eventuali pressioni sul tasso di cambio verso il limite superiore delle bande potrebbero trasmettere nuove spinte inflazionistiche tramite il canale delle importazioni.

Il processo di disinflazione è documentato e solido nell'andamento, ma rimane esposto a rischi di rimbalzo di natura strutturale, richiedendo un monitoraggio costante. La scelta di non procedere alla dollarizzazione integrale ha preservato la Banca Centrale ed i relativi strumenti di politica monetaria, che si sono rivelati centrali nel processo di stabilizzazione.

Le Leliq (Letras de Liquidez) sono titoli di debito a breve termine emessi dalla Banca Centrale argentina, collocati principalmente presso le banche commerciali. Nascono come strumento di sterilizzazione: quando la Banca Centrale vuole ridurre la liquidità in circolazione, ad esempio perché ha stampato troppa moneta, emette questi titoli e li vende alle banche, ritirando pesos dal sistema.

Il problema è che le Leliq pagano interessi elevati. Nel contesto di alta inflazione e tassi reali negativi che ha caratterizzato l'Argentina, i rendimenti offerti per rendere i titoli appetibili alle banche erano altissimi, e gli interessi maturati venivano a loro volta pagati emettendo nuova moneta o nuovi titoli, in un circolo che si autoalimentava. Al momento dell'insediamento di Milei lo stock di Leliq valeva circa il 10% del PIL, con tassi di interesse nominali superiori al 100% annuo.

Milei ha progressivamente smantellato questo meccanismo, sostituendo le Leliq con strumenti a più lungo termine e riducendo lo stock complessivo. L'obiettivo era eliminare la pressione inflazionistica generata dagli interessi e restituire alla Banca Centrale un bilancio più gestibile, prerequisito per ristabilire credibilità istituzionale.

L'inflazione annuale si calcola confrontando il livello dei prezzi di un mese con quello dello stesso mese dell'anno precedente. Quando il periodo di confronto, il denominatore, è un anno in cui i prezzi erano già molto alti, il tasso annuale tende a scendere automaticamente, anche se i prezzi continuano a salire nel periodo corrente.

Nel caso argentino questo effetto è particolarmente rilevante. Il 2023 è stato un anno di inflazione eccezionale, con picchi mensili superiori al 12% da agosto in poi e un dicembre al 25.5%. Confrontare i mesi del 2024 con questa base molto alta produce tassi annuali artificialmente compressi, che possono dare l'impressione di una disinflazione più rapida di quella reale.

Per questo motivo l'inflazione mensile è l'indicatore più corretto per valutare la velocità corrente del processo. Non risente dell'effetto base e mostra direttamente quanto stanno salendo i prezzi in quel momento. Ciononostante, i risultati ottenuti sono rilevanti. L'inflazione mensile non scendeva al di sotto del 3% dall'agosto 2021, e l'inflazione annua non era al di sotto del 33% dal luglio 2018.

Gli accordi con il FMI
Dopo il default del 2001 ed il rimborso anticipato nel 2005, l'Argentina ha operato per oltre un decennio senza programmi attivi con il FMI, data l'instabilità dell'Argentina. Tuttavia, a partire dal 2018 FMI e Argentina hanno siglato tre accordi.

Il primo nel 2018 prevedeva un accordo record di circa 50 miliardi di dollari, poi ampliato a 57 miliardi, il più grande nella storia del FMI. L'accordo prevedeva di stabilizzare l'economia argentina, ridurre inflazione e deficit fiscale. Il programma non raggiunse gli obiettivi prefissati, la stabilizzazione economica non si consolidò, trasformando il debito verso privati in debito verso il fondo, contribuendo a peggiorare le condizioni ereditate dal governo successivo.

Il secondo accordo è stato siglato nel 2022, si tratta di una ristrutturazione del debito, prevedendo politiche economiche per rafforzare la stabilità economica, ridurre l'inflazione ed aumentare le riserve della Banca Centrale.

Nel 2025 si è giunti ad una nuova intesa, con un finanziamento di 20 miliardi di dollari totali, con lo scopo principale di ripristinare le riserve della Banca Centrale. Tra le richieste del FMI vi è la prosecuzione dell'eliminazione del deficit fiscale, eliminazione del cepo cambiario e controllo dell'inflazione. Nel luglio 2025 il FMI ha approvato la prima revisione del nuovo piano di aiuti, sbloccando ulteriori 2 miliardi di dollari. I fondi immediatamente concessi riflettono la necessità urgente di ricostruire riserve e segnalare al mercato la fiducia del Fondo nel programma. Il fondo ha approvato la revisione nonostante il mancato raggiungimento degli obiettivi delle riserve, grazie anche all'impegno sul fronte fiscale.

Argentina contesa tra USA e Cina
In aggiunta ai fondi ottenuti con il FMI, l'Argentina ha anche firmato accordi di swap con Cina e Stati Uniti. L'amministrazione Trump ha promesso sostegno all'Argentina, siglando un accordo da 20 miliardi di dollari, tramite una linea di credito fornita dal Tesoro USA per intervenire nei mercati dei cambi e stabilizzare il peso argentino.

L'accordo siglato a fine ottobre 2025 ha rafforzato la fiducia degli investitori, avendo gli Stati Uniti come garante di ultima istanza, ma ha anche allineato geopoliticamente l'Argentina agli USA per i prossimi anni. Il piano serve per consolidare l'influenza statunitense nell'area sudamericana, offrendosi come alternativa credibile rispetto ad altri attori internazionali, come la Cina.

Il rapporto con la Cina infatti sembrava essersi interrotto a fine 2023, dopo che Pechino aveva congelato la linea di swap a seguito delle critiche di Milei nei confronti del governo cinese. Ciononostante, per evitare il default e stabilizzare la moneta, Milei ha rinnovato la linea di swap, circa 5 miliardi di dollari, confermando la Cina come un partner essenziale per la liquidità commerciale ed investimenti in settori strategici. Questo riflette il pragmatismo del governo Milei: nonostante le differenze ideologiche e la possibilità di rivolgersi ad altri paesi, come gli USA, la Cina resta un partner commerciale importante.

L'Argentina si trova quindi in una situazione di equilibrio tra i due paesi in questione, ma è anche oggetto di scontro strategico tra le due superpotenze, con gli USA che tentano di ristabilire la loro presenza e soppiantare quella cinese.

Nonostante il surplus commerciale, la situazione resta critica, poiché le riserve nette restano ancora scarse ed il paese rischia nuove crisi valutarie. La ricostruzione di stock di valuta estera è un processo lento: la persistente scarsità di valuta estera limita la capacità di far fronte agli obblighi internazionali, mantenendo alta la pressione sul tasso di cambio.

La sostenibilità del debito
La sostenibilità del debito nel medio-lungo termine deriva dalla capacità dell'Argentina di pagare gli interessi, che per il 2026 ammontano a circa 15 miliardi di dollari USA, di cui 4 miliardi al FMI. L'attuale programmazione ha di fatto traslato le scadenze del debito nel medio termine, riducendo la pressione immediata ma non eliminandone il rischio.

I nuovi finanziamenti con FMI e credito con Cina ed USA, aumentano la liquidità immediata, ma allo stesso tempo aumentano il peso degli obblighi contrattuali futuri. Le riserve restano dunque il punto critico: il governo Milei sta provando a ricostruirle, ma il processo resta vulnerabile a shock esterni ed alla volatilità del tasso di cambio.

Il debito argentino è in gran parte denominato in dollari USA, quindi il suo valore in pesos aumenta quando il peso si svaluta. Nel corso del 2024 e 2025 il governo ha mantenuto un regime di svalutazione controllata, il peso si è svalutato nominalmente attraverso il crawling peg, ma ad un ritmo inferiore all'inflazione interna, producendo un apprezzamento in termini reali.

Il denominatore, ossia il PIL nominale in pesos, è aumentato rapidamente a causa dell'inflazione, mentre il numeratore, il debito, è aumentato più lentamente, comportando una contrazione del rapporto. Nel complesso quindi il rapporto è diminuito, non perché il debito sia diminuito, ma perché il valore nominale dell'economia è incrementato più di quanto abbia fatto il debito, difatti il PIL reale ha subito una contrazione nel 2024.

Per valutare la sostenibilità bisogna quindi analizzare al debito in termini assoluti, alla sua composizione valutaria ed alle scadenze nel tempo, nonché alla capacità del paese di generare valuta estera per onorare le obbligazioni. Tuttavia le proiezioni del FMI sono positive, indicando una diminuzione del debito al 78.7% nel 2025, al 73% nel 2026, con una riduzione graduale fino al 2030 al 58%.

Indice di povertà ed indigenza
I dati dell'INDEC hanno frequenza semestrale e si basano su una struttura di spesa del 2004/2005, il che implica che i beni con maggiore peso nell'indice riflettono i consumi di venti anni fa. In un contesto di alta inflazione questo può distorcere la misurazione della soglia di povertà rispetto alla struttura di spesa effettiva delle famiglie. È il motivo per cui spesso questi dati vengono confrontati con l'UCA-ODSA, che pubblica dati trimestrali ed utilizza una struttura più aggiornata, portando a tassi di povertà più alti, ma consentendo di analizzare meglio la dinamica nel breve termine.

Si specifica che l'indice di povertà è calcolato sulla percentuale delle famiglie e degli individui il cui reddito non è sufficiente a coprire un paniere di beni e servizi essenziali, quindi non solo alimenti. Analizzando i dati trimestrali emerge che il picco è avvenuto solo nel primo trimestre 2024, con una diminuzione iniziata già nel secondo trimestre. La causa di quest'aumento è attribuibile alla svalutazione del peso nel dicembre 2023: la svalutazione ha comportato un aumento dei prezzi reali dei beni in generale, compresi quelli di prima necessità.

La rapida diminuzione in un semestre è invece dovuta alla forte disinflazione, che con conseguenti adeguamenti salariali, ha consentito un recupero del potere d'acquisto della popolazione. Analizzando l'indigenza, ossia coloro che non riescono a coprire con il proprio reddito nemmeno i bisogni alimentari di base, la dinamica è simile, con un picco nel primo semestre del 2024, ed una rapida diminuzione nel secondo semestre, passando dal 18.1% al 6.9%.

I salari reali
I salari reali hanno subito la svalutazione e inflazione elevata, come la V della povertà, con conseguente perdita di potere d'acquisto fino al primo trimestre del 2024, seguito da un recupero graduale che ha riportato i salari reali a valori pre-crisi all'inizio del 2025. Non è ancora possibile stabilire l'effetto netto delle politiche Milei sul fronte dei salari reali, in quanto hanno appena recuperato la perdita accumulata con la shock therapy.

Il settore pubblico è quello che ha visto la principale diminuzione in termini salariali, non solo nominale ma anche reale. Il settore pubblico e quello informale sono quelli che soffrono maggiormente degli shock inflazionistici, il primo a causa della rigidità contrattuale e della dipendenza delle politiche fiscali, il secondo per l'esatto opposto, ossia mancanza di tutele contrattuali. In un contesto di contenimento dell'inflazione e deficit fiscale, il taglio alla spesa pubblica si è tradotto anche in aumenti salariali inferiori all'inflazione, con conseguente perdita reale.

Il settore informale non ha alcun meccanismo di indicizzazione, i lavoratori informali non godendo di contratti collettivi non hanno copertura previdenziale, ed i loro salari dipendono esclusivamente dalla contrattazione individuale con il mercato locale. In contesti di alta inflazione i loro redditi crescono molto più lentamente.

Il costo dell'aggiustamento
Il costo del risanamento fiscale e della riduzione dell'inflazione è ricaduto in modo asimmetrico su lavoratori dipendenti ed in particolare sull'economia informale. Il settore privato ha avuto una capacità di adattamento superiore grazie al meccanismo delle paritarias, rinnovi contrattuali collettivi che hanno consentito aumenti nominali superiori all'inflazione nel corso del 2024.

I lavoratori informali non hanno potuto beneficiare di questo strumento, il che ha influenzato la V della povertà discussa in precedenza. I problemi strutturali rimangono: il mercato del lavoro è in larga misura informale. Questa parte della popolazione è esposta agli shock senza ammortizzatori, inoltre i lavoratori pubblici sono soggetti ai tagli alla spesa.

A ciò si aggiunge che i dati raccolti dall'INDEC, tramite gli EPH, rappresentano circa il 70% della popolazione, ossia vengono raccolti nei contesti urbani. Questo comporta che probabilmente i dati sottostimano la dinamica salariale informale, nonché il tenore di vita medio nazionale e l'estensione della povertà.

Infine, la perdita di salario reale non scompare con la sua ripresa, poiché chi ha dovuto diminuire consumi ed investimenti non torna automaticamente al punto di partenza. Questo fenomeno è noto in letteratura come "scarring effect", e descrive le cicatrici permanenti che shock prolungati lasciano sul capitale umano e sulle aspettative. È un effetto rilevante, perché l'Argentina ha accumulato molti cicli di questo tipo: i dati non catturano la persistenza dei costi individuali, che rimangono distribuiti in modo asimmetrico, in particolare tra chi disponeva di strumenti di tutela e chi ne era privo.

Il lavoro informale crea distorsioni su diversi fronti. Innanzitutto la definizione di disoccupato è quella generale della maggior parte dei paesi, ossia risulta tale l'individuo che non lavora ma ne sta attivamente cercando uno. Ciò implica che se una persona ha svolto una qualsiasi attività lavorativa informale viene classificata come occupata, e fa sì che persone in situazione di precarietà vengano contate come occupate, abbassando il tasso di disoccupazione.

Il secondo effetto riguarda i salari. Chi non ha un contratto non compare nelle statistiche salariali formali, non riceve ammortizzatori sociali e, se perde il lavoro, non entra nelle statistiche della disoccupazione, semplicemente esce dalla forza lavoro. Questo significa che la dinamica salariale ufficiale sovrarappresenta il settore formale, che è anche quello con maggiore capacità contrattuale e accesso alle paritarias.

Il terzo effetto è fiscale: i lavoratori informali non contribuiscono al gettito previdenziale, riducendo le entrate disponibili per lo stato e ampliando la base imponibile su cui ricade il peso della tassazione. In un paese con il 43% di informalità, qualsiasi statistica su occupazione, salari e povertà va letta con questo filtro, i dati ufficiali descrivono con accuratezza il settore formale, ma coprono solo parzialmente il paese reale.

EMBI
L'EMBI (Emerging Markets Bond Index) misura la differenza di rendimento tra i titoli di stato di un paese emergente e i Treasury bond USA, considerati il benchmark privo di rischio. Questo differenziale, espresso in punti base, dove 100 bp equivale all'1%, rappresenta il premio che gli investitori richiedono per detenere debito argentino invece di debito americano. Più alto lo spread, più alto il rischio percepito e più costoso per il paese finanziarsi sui mercati internazionali. A gennaio 2024 lo spread era 1.964 bp, ossia l'Argentina pagava circa il 19% più degli USA per raccogliere capitali.

La discesa a 561 bp di dicembre 2025 è significativa, ma va contestualizzata. La volatilità nel percorso è stata elevata: il picco di settembre 2025 a 1.222 bp segnala che la fiducia degli investitori non è lineare e che il mercato continua a prezzare vulnerabilità strutturali residue. Il livello attuale colloca l'Argentina nella fascia alta degli spread tra i mercati emergenti: paesi come il Brasile si attestano tipicamente sotto i 200 bp, l'investment grade inizia intorno ai 150 bp. Il miglioramento è reale, ma la distanza da una normalizzazione piena rimane ampia.

Agenzie di rating
Sul fronte del rating, le tre principali agenzie, S&P, Moody's e Fitch, hanno tutte effettuato upgrade nel corso del 2024-2025, ma i livelli assoluti restano bassi. CCC+ per S&P e Fitch, Caa1 per Moody's: tutte classificazioni in territorio speculativo profondo, che segnalano vulnerabilità sostanziale e dipendenza da condizioni favorevoli per onorare gli impegni. L'investment grade, soglia che apre l'accesso agli investitori istituzionali con mandati conservativi, è ancora lontano e richiederebbe un percorso di stabilizzazione pluriennale senza discontinuità.

Bonar 2029N
Il Bonar 2029N rappresenta il primo test concreto del ritorno ai mercati. Una sovrascrizione del 42% è un segnale positivo, ma il prezzo di emissione a 91 centesimi, ossia sotto la pari, indica che il mercato sconta ancora un rischio residuo non trascurabile. Gli investitori sono tornati, ma con un premio di rischio esplicito incorporato nel prezzo.